PayPal：“数据＋科技＋生态”，欧美支付创新引领者
PayPal是欧美支付创新引领者。尽管中国与欧美金融监管环境、互联网金融发展基础、商业模式选择、竞争格局演进上存在诸多不同，但是在以满足用户需求为目标的商业运营上，却有诸多可资借鉴的经验。我们用拿来主义的方法，通过对PayPal商业模式的分析，尝试启发我们对中国支付行业面临的两类问题的思考。包括投资者关注的3个问题（生态互联互通的影响/网络信贷与商业银行的关系/数字人民币与加密货币）和影响行业长期发展的3个问题（流量红利后时代的战略选择/社交平台的商业价值/市场化并购的价值）。
▍PayPal：从电商支付到一站式金融生态。
截至2021年12月31日，公司拥有4.26亿活跃用户和商户账户，覆盖超过200个市场，支持25种货币，近一年交易额1.25万亿美元。公司主要提供6个核心支付产品和7个衍生产品。
核心产品：面向消费者，提供两款支付应用PayPal和Venmo。其中Venmo具有社交属性，此外Xoom提供跨境支付。面向商户，Braintree提供收单服务，Zettle提供线下支付设备，Hyperwallet提供机构支付服务。
衍生产品：为消费者提供两款信贷产品——PayPal Credit和BNPL with Pay in 4，为商户提供两款信贷产品——PayPal Working Capital和 PayPal Business Loan。与此同时为商户提供风险管理工具Simility，并为消费者和商户提供电商优惠平台Honey和退货解决方案Happy Returns。
▍历史沿革：从电商支付到一站式金融生态。
公司主要经历三个发展阶段：初创期（1998-2002）：由邮箱支付到eBay支付。高速发展期（2003-2014）：背靠eBay成长，又从eBay独立。后eBay时代（2015至今）：创建一站式金融生态。分拆上市后，PayPal通过兼并收购实现产品精进和业务开拓。凭借多元化布局和全球性扩张，2012年以来，Non-GAAP净利润复合增速21.28％，规模效应逐渐显现。
▍支付行业：第三方移动支付方兴未艾。
美国主流的C2B支付模式为四方清算模式。即基于清算组织、发卡方、收单方、商户四方搭建的支付网络。清算机构在支付环节中是重要节点和核心。由于以Visa和Mastercard为首的清算机构拥有定价权，所以费率居高不下是行业核心痛点。目前美国支付行业仍以银行卡支付为主，但数字钱包正以惊人的速度抢占市场份额，2018年线上线下占比分别为20％和3％，3年后的2021年已增至29％和10％。
▍商业模式：基于双边网络的金融服务商。
PayPal构建了一个连接3.92亿消费者和3400万商户的全球化双边支付网络。
业务模式：基于双边网络提供支付及衍生服务。核心支付业务分为：C2B线上支付和P2P转账汇款两类。衍生服务包括为消费者提供信贷、投资和消费工具，为商户提供商业贷款、库存管理和营销工具等。
盈利模式：支付创造收入，衍生服务提升粘性。支付业务和衍生服务收入占比分别为92.24％和7.76％。公司以规模经济性抵御费率持续下行和销售支出的增长，营业成本率震荡下行。稳定的盈利能力创造了充足的现金流，以支持兼并收购
。
▍护城河：“数据+科技+生态”优势叠加。主要体现在以下四个方面：
用户：以支付为入口奠定庞大的用户基础。初创期曾以激进的用户推荐计划打开市场，后来依托eBay场景扩大用户规模，2021年交易额约1.25万亿美元。
生态：“支付网络+衍生服务”构筑金融生态。针对消费者和商家的核心诉求，给出独特的解决方案。
优势：数据洞察与科技结合带来持续竞争优势。3.92亿消费者和3400万商户是用户洞察的基础，支付授权率持续提升，通过机器学习有效降低欺诈风险。
竞争：与VISA合作，不仅避免直接竞争，而且实现共赢。PayPal优化VISA线上体验，并分享交易数据；VISA向PayPal开放线下网络和实施支付能力。
▍未来展望：线上化、全球化、生态化。
2021年下半年PayPal发布超级应用，集合转账、加密货币交易、账单支付等功能，并计划未来融入买卖股票、高收益储蓄账户等功能。稳步扩大用户规模（线上化+全球化）和扩展服务品类是未来长期发展方向。
线上化：支付体验和代际更迭是两大推动力。随着电商渗透率和电商数字钱包使用率上升，以及线下二维码普及和Venmo社交潜力释放，线上化势不可挡。
全球化：中东、非洲、拉美线上消费仍以信用卡支付为主，线下消费以现金为主。随着基础设施的改善，电子支付具有巨大发展空间。
生态化：构建一站式金融服务生态。从蚂蚁集团经验来看，PayPal目前以支付和信贷为核心，未来布局投资理财，构建数字金融生态是可行之路。
▍PayPal对中国支付行业的启示：我们用拿来主义的方法，尝试解决今天中国支付行业所面临的问题。我们把问题分为两大类：
投资者关注的问题：A.生态互联互通的影响，从PayPal与eBay脱钩的案例来看，外部竞争有助于激发各平台的创造力。B.关于网络信贷与商业银行的关系，PayPal在美国本土与Synchrony的轻资本合作方式对中国助贷模式的框架设定具有借鉴意义，而助贷模式是中国微贷业务发展的关键。C.关于数字人民币与加密货币，由于中国不允许为加密货币提供服务，加密货币作为业务增量和业务粘性的来源对中国支付平台没有意义，但是从C端支付和B端收单的服务能力方面进行比较，数字人民币钱包作为数字人民币的载体，与现有支付平台更多是竞合关系，而数字人民币则将成为现有支付平台的资金来源之一。从国际国内经验来看，目前以两大第三方支付平台为主的市场格局难以撼动。
影响行业长期发展的问题：A.关于流量红利后时代的发展战略，尽管中国第三方支付平台比PayPal更早遇到流量见顶，但PayPal通过加密货币投资和先买后附提升用户粘性和客单价，进而提升ROI的策略依然值得借鉴。B.关于社交平台的商业价值，一方面微信支付的成功经验，可以让我们看到Venmo的发展潜力，另一方面Venmo清晰的用户定位、独特的运营方式以及与包括Amazon和Walmart的合作，对企业微信和视频号将公域流量裂变至私域流量具有借鉴价值。C.关于市场化并购的价值，PayPal受益于海外成熟的并购环境，并通过市场化并购实现业务发展、地域扩张、技术升级和产业迭代。在保持被并购公司独立性的基础上相互赋能，共建生态的运营思路值得借鉴。
▍风险因素：
支付监管；反垄断监管；数字钱包渗透率增长不及预期；费率下行。
▍估值分析：PayPal的估值相较可比公司和自身历史数据皆处于低位。
PayPal盈利增长稳定，采用PE估值的方法较为合理。截至2022年4月8日，PayPal的Non-GAAP PE为24x，远低于可比公司Visa和Mastercard的37x和42x。PayPal目前的Non-GAAP PE分位点为8.5％，处于PE-Band的底部区间。据Bloomberg一致预测，2022-2024年PayPal Non-GAAP净利润的一致预测值为54.78/67.80/83.59亿美元，对应Non-GAAP EPS为4.62/5.72/7.05美元/股，当前股价对应2022-2024年Non-GAAP PE 估值24/19/16x。
